The Athletic發布專題(ti)文章，解析(xi)熱刺出售局面以及足球產業所(suo)面臨(lin)的(de)問題(ti)。盡管熱刺擁有頂級(ji)球場和(he)商業價值(zhi)，但高要價、地理位(wei)置局限以及低利(li)率債務的(de)再融資風險(xian)阻礙了(le)交易達成。此(ci)外，TA還關注了(le)雷克瑟(se)姆估值(zhi)和(he)體育轉播權估值(zhi)的(de)爭(zheng)議。

托(tuo)特納姆熱刺(ci)在過去十年間(jian)始終被(bei)視為英(ying)格蘭足(zu)壇(tan)最具發展潛力的(de)頂級俱(ju)樂(le)(le)部(bu)。在這段時期(qi)里，俱(ju)樂(le)(le)部(bu)建成(cheng)了(le)全歐洲最先進(jin)的(de)多功能體育場，球衣銷(xiao)售業績(ji)亮眼(yan)，但競技成(cheng)績(ji)上僅收(shou)獲一座獎杯。值得注意的(de)是(shi)，當多數英(ying)超俱(ju)樂(le)(le)部(bu)已被(bei)美國億萬(wan)富(fu)豪收(shou)入囊(nang)中之際，熱刺(ci)大股(gu)(gu)東、英(ying)國商人(ren)劉易斯卻將所持股(gu)(gu)份(fen)轉入家族(zu)信托(tuo)，期(qi)間(jian)他本人(ren)不(bu)僅承認了(le)內(nei)幕交(jiao)易罪名(ming)，還迎來(lai)了(le)自己(ji)的(de)88歲(sui)生(sheng)日。

這(zhe)個(ge)成(cheng)熟的(de)商業(ye)體猶如掛在(zai)枝頭(tou)的(de)果(guo)實，吸引(yin)著全球各(ge)路資(zi)(zi)本(ben)前來考察。每一(yi)個(ge)試(shi)圖在(zai)世界最受歡迎足球聯賽中尋(xun)找優質(zhi)資(zi)(zi)產的(de)投資(zi)(zi)者——無論是私(si)募股權公司還是主(zhu)權財富(fu)基(ji)金——都曾對熱刺進(jin)行過詳盡的(de)盡職(zhi)調查，仔細核算過俱樂部的(de)賬目(mu)明細。

為何熱刺至今無人收購？

核(he)心癥(zheng)結在于：自(zi)2001年起(qi)實際掌控(kong)俱樂部的(de)列維雖然僅持有略超25%的(de)股份，卻牢牢掌握著(zhu)決策權。目前業(ye)內普遍估值(zhi)約(yue)30億英鎊，考慮到(dao)球隊重返歐冠以及碧昂斯等巨星演唱會帶來的(de)場(chang)館(guan)收入(ru)，這個數字(zi)或許還(huan)能上(shang)浮。但列維堅持37.5億英鎊的(de)報價(jia)，這相當于在市值(zhi)基礎上(shang)額外增加了10億美元。

雖然(ran)價(jia)差顯著，但并非(fei)不(bu)可協商。正(zheng)因(yin)如此，關于熱(re)刺易主的傳聞每隔數月就(jiu)會(hui)重現，這種情況將持續到有買家滿足(zu)列維(wei)的要價(jia)為止。待(dai)喬·劉易斯家族(zu)真正(zheng)開始處理遺產分配時，或(huo)許價(jia)格會(hui)出現些(xie)許松動。

這些表層因素(su)早已被(bei)媒體廣泛(fan)報(bao)道。但據TA從多位(wei)潛在買家(jia)處獲得的(de)信息，還有兩個鮮少(shao)被(bei)討論(lun)的(de)深層次(ci)問題影響著交易進程：

首先是區位(wei)認(ren)知差異(yi)。并非(fei)所有投資方都認(ren)同列(lie)維和劉易斯對(dui)托特(te)納姆地(di)區（特(te)指北倫(lun)敦這片區域(yu)，而(er)非(fei)俱樂(le)部本身）發展潛力的判(pan)斷。雖(sui)然熱刺是該地(di)區最引(yin)人注(zhu)目(mu)的存在，但周邊基礎設(she)施更新(xin)緩慢(man)，且距(ju)離倫(lun)敦西區的高端酒店(dian)和餐(can)廳需要約一小時車程——這對(dui)注(zhu)重商業配套的新(xin)興資本而(er)言是個明顯短板。

其次是(shi)7.75億(yi)英鎊的私募票(piao)據(ju)問題。這(zhe)筆用于(yu)新球場(chang)建設再融資的債(zhai)務(wu)本身規模并非障礙，額外的場(chang)館收(shou)入完全能夠覆蓋(gai)利(li)息支(zhi)出。關鍵在(zai)(zai)于(yu)2021年發(fa)行時，列維抓住了歷(li)史性的低利(li)率(lv)窗口：這(zhe)批分(fen)九批次發(fa)行的票(piao)據(ju)，到期(qi)日分(fen)布(bu)在(zai)(zai)2035至(zhi)2051年之間，利(li)率(lv)區間僅為(wei)2.49%至(zhi)3.02%。根據(ju)最(zui)新財報(bao)，俱樂部總(zong)借款8.515億(yi)英鎊，平(ping)均利(li)率(lv)2.79%，平(ping)均期(qi)限近19年。

這意味著(zhu)熱刺(ci)實際(ji)支(zhi)付的(de)利(li)(li)息已(yi)低(di)于通脹水(shui)平(ping)，從財務(wu)角(jiao)度看堪稱"負成(cheng)本融資(zi)(zi)"。這種(zhong)對(dui)發(fa)行(xing)方極其(qi)有利(li)(li)的(de)安排，卻(que)讓持有這些票據(ju)的(de)資(zi)(zi)產管理(li)公司、投資(zi)(zi)機(ji)構(gou)和養(yang)老基金陷(xian)入被動——他們迫切希望俱樂(le)部易主，以觸(chu)發(fa)債務(wu)重(zhong)組條款收回(hui)資(zi)(zi)金。而對(dui)潛在(zai)買家來說，若按當前市場利(li)(li)率重(zhong)新融資(zi)(zi)，每年(nian)將(jiang)額外增加約2000萬(wan)英(ying)鎊(bang)成(cheng)本，19年(nian)累計將(jiang)是(shi)一筆(bi)巨額支(zhi)出。

不過(guo)這(zhe)兩(liang)大障礙都非永久性難題(ti)。倫敦的(de)(de)城市發展向來(lai)充滿變數，區域(yu)價(jia)值(zhi)此消(xiao)(xiao)彼長；而(er)高出的(de)(de)利(li)息成本(ben)完全可以通(tong)過(guo)球場(chang)冠名(ming)權等商(shang)業開發來(lai)抵消(xiao)(xiao)。隨著利(li)率周期(qi)下(xia)行，債務重組壓(ya)力也將減輕。因此對有意收購的(de)(de)資(zi)本(ben)而(er)言(yan)，需要的(de)(de)只是耐(nai)心等待(dai)合(he)適的(de)(de)時(shi)機。

雷克瑟姆估值所引發的爭議

關于(yu)俱樂(le)部估值(zhi)爭(zheng)議，熱刺(ci)的情況遠不(bu)及(ji)威爾士俱樂(le)部雷(lei)克瑟姆引發(fa)的爭(zheng)論激烈。確切(qie)地(di)說，這場(chang)在(zai)領英平(ping)臺爆(bao)發(fa)的論戰，圍(wei)繞著這家剛升入(ru)英冠的俱樂(le)部是否(fou)真(zhen)值(zhi)3.5億英鎊展(zhan)開(kai)。

彭博社本(ben)月初(chu)的報道稱，雷克瑟(se)姆正(zheng)考慮以(yi)3.5億(yi)英(ying)鎊(bang)估(gu)值(zhi)進(jin)行(xing)融資，計劃出售少數(shu)股權用于引援和(he)球(qiu)場擴建。這(zhe)看似符合邏輯，尤其考慮到去年十(shi)月他們剛以(yi)1億(yi)英(ying)鎊(bang)估(gu)值(zhi)向紐約艾林家(jia)族出售過股份。但問題在于：短短九(jiu)個(ge)月內估(gu)值(zhi)暴(bao)增三倍？當時俱樂(le)部(bu)尚(shang)在英(ying)甲征(zheng)戰，如(ru)此增幅實在令人(ren)難以(yi)置(zhi)信——除非(fei)我們承認雷克瑟(se)姆確實與英(ying)格蘭(lan)足球(qiu)金字(zi)塔中的任何(he)俱樂(le)部(bu)都(dou)截然不同(tong)。

其特殊性(xing)體現在：這是(shi)一家(jia)來自威(wei)爾(er)士的俱樂部；是(shi)迪士尼紀錄片《歡(huan)迎來到雷克瑟姆》的主角；最(zui)重要的是(shi)，其老板是(shi)美國影視明(ming)星羅伯-麥克埃萊尼和瑞安-雷諾茲。2021年(nian)他們以(yi)200萬英(ying)鎊收購這家(jia)當(dang)時還在第五(wu)級別聯賽掙扎的俱樂部后，實現了令人矚目的三(san)連跳，如今(jin)距離英(ying)超僅一步之遙。

3.5億(yi)英(ying)鎊(bang)的(de)估(gu)值(zhi)(zhi)意味著(zhu)什么？通常英(ying)冠俱樂部估(gu)值(zhi)(zhi)能達(da)到年收入(ru)兩倍已(yi)屬幸運(yun)。威克斯漢姆上(shang)賽季(ji)(ji)收入(ru)約7000萬英(ying)鎊(bang)，預計下賽季(ji)(ji)將達(da)1億(yi)英(ying)鎊(bang)。相(xiang)比之(zhi)下，頂級(ji)英(ying)超俱樂部的(de)估(gu)值(zhi)(zhi)約為年收入(ru)五倍，這反映了英(ying)超巨大的(de)轉播(bo)權價值(zhi)(zhi)、球場(chang)容量、全球球迷基礎(chu)和歐戰收入(ru)。要(yao)讓雷克瑟(se)姆的(de)估(gu)值(zhi)(zhi)合理(li)化(hua)，必須(xu)參照美國頂級(ji)體育(yu)聯盟中最(zui)受歡迎球隊的(de)估(gu)值(zhi)(zhi)標準(zhun)——但顯然，英(ying)冠與NFL不可(ke)同(tong)日(ri)而(er)語。

在領英上(shang)，曾為(wei)本菲卡收(shou)購案提供咨詢的(de)亞歷山大-賈(jia)維(wei)(wei)斯(si)與前(qian)查爾頓主帥、現南安普(pu)敦(dun)副主席(xi)萊斯(si)-里(li)德激烈辯論。賈(jia)維(wei)(wei)斯(si)連發(fa)兩帖，直斥該估值“荒謬至極”，是“足(zu)球界最離譜的(de)高估”，認為(wei)這(zhe)完全忽視了英冠(guan)經營的(de)現實困境。他的(de)觀(guan)點獲得不少人附和，包括因(yin)多次收(shou)購失(shi)敗而"聞名"的(de)威廉-斯(si)托里(li)。

里德(de)則反擊稱批評者“缺乏實際運營(ying)經驗”，并舉出南安普敦(dun)前任東(dong)家(jia)獲得十倍回(hui)報的(de)案例。他(ta)列舉伯恩茅斯、布(bu)(bu)倫特福德(de)和(he)布(bu)(bu)萊頓等(deng)通(tong)過持續(xu)投入(ru)站穩(wen)英超(chao)的(de)俱(ju)樂部，質問為何雷克瑟(se)姆不能復制這(zhe)種(zhong)成(cheng)功。

這(zhe)場(chang)辯論的本質在于評(ping)估標準的分歧(qi)：是(shi)應該用(yong)傳統足球(qiu)俱樂部的估值方法（基于營收和(he)資(zi)產(chan)），還是(shi)承認其(qi)已(yi)轉型(xing)為全(quan)球(qiu)娛樂品(pin)牌？更關鍵(jian)的是(shi)“關鍵(jian)人物風(feng)險”——如(ru)果麥克(ke)埃(ai)萊尼和(he)雷諾茲這(zhe)對明星組合因故(gu)退出，這(zhe)個估值泡沫是(shi)否會瞬間破(po)裂？

轉播權危機&監管倒計時

與(yu)雷克(ke)瑟姆面(mian)臨的(de)獨(du)特挑(tiao)戰相比，整個足(zu)球產業(ye)(ye)正在(zai)遭遇更普(pu)遍的(de)危機：體育轉播(bo)價值的(de)重估。華(hua)納(na)兄弟探索(suo)（WBD）近期(qi)的(de)業(ye)(ye)務(wu)分拆(chai)就是(shi)典(dian)型(xing)(xing)案例(li)。這家由華(hua)納(na)媒體與(yu)探索(suo)頻道(dao)于2022年合并(bing)而成的(de)傳媒巨頭，決(jue)定將增(zeng)長型(xing)(xing)業(ye)(ye)務(wu)（流媒體與(yu)影視制(zhi)作）與(yu)傳統電視業(ye)(ye)務(wu)分離。值得(de)玩味的(de)是(shi)，所有(you)合并(bing)債(zhai)務(wu)都被劃歸后者，這個名為(wei)“環球網絡”的(de)實體將接(jie)管包括(kuo)TNT體育在(zai)內(nei)的(de)傳統業(ye)(ye)務(wu)。

在(zai)美國市場，失去(qu)NBA版權(quan)(quan)的TNT體育價值縮(suo)水(shui)明顯(xian)，僅(jin)剩部分棒球(qiu)、大學籃(lan)球(qiu)和賽車(che)比賽版權(quan)(quan)。但在(zai)英國，憑借英超和歐冠轉播權(quan)(quan)，它(ta)仍是觀眾眼(yan)中的“必(bi)看(kan)”頻(pin)道。這種差異使(shi)得分析師對WBD分拆的影響判斷不一：有(you)人認(ren)(ren)為這暴露(lu)了體育版權(quan)(quan)在(zai)流媒體時代的困(kun)境，也有(you)觀點(dian)認(ren)(ren)為專注運(yun)營反而能提升效率。

與(yu)此(ci)同時，歐足聯(lian)(lian)關(guan)于(yu)多俱樂(le)部所(suo)有(you)(you)權(quan)(quan)的(de)新規正在產生(sheng)意外后果。愛爾蘭球隊德羅赫達(da)聯(lian)(lian)雖奪得愛爾蘭杯，卻因美國東家(jia)Trivial同時持有(you)(you)丹(dan)麥錫爾克堡股份而被(bei)剝奪歐戰資格。爭(zheng)議焦點在于(yu)：歐足聯(lian)(lian)將所(suo)有(you)(you)權(quan)(quan)分離截止日期從(cong)往年(nian)6月突然提(ti)前(qian)至今年(nian)3月，且(qie)未充分告知相關(guan)俱樂(le)部。Trivela聯(lian)(lian)合創始(shi)人(ren)本-博伊科特表(biao)示，仲(zhong)裁庭2:1的(de)分歧裁決更證明了這個決定的(de)倉促(cu)。

最后，英(ying)格蘭(lan)足(zu)球(qiu)獨立監(jian)(jian)管機構的(de)設立已(yi)進(jin)入倒計(ji)時。《足(zu)球(qiu)治理(li)法(fa)案(an)》在議(yi)(yi)會快速推進(jin)，預計(ji)將在7月22日夏季(ji)休會前(qian)完成立法(fa)。這(zhe)意(yi)味著下(xia)賽季(ji)開始(shi)，這(zhe)個醞釀多年的(de)監(jian)(jian)管體系將正式運行，盡管其實際(ji)效果必然伴隨諸多爭(zheng)議(yi)(yi)。